Toegang tot financiering en internationalisering
Onvoldoende toegang tot financiering wordt regelmatig genoemd als een mogelijke uitdaging voor bedrijven die internationaal actief zijn of willen worden. In dit hoofdstuk wordt deze kwestie nader onder de loep genomen. Hebben exporteurs vaker te maken met financieringsbeperkingen? Komen structurele exporteurs vaker onder financiële druk te staan ten opzichte van incidentele exporteurs of juist niet? Omdat met de huidige CBS statistieken toegang tot financiering niet rechtstreeks is te meten, hebben we drie financieringsindices samengesteld uit diverse bedrijfskenmerken waarvan (in de wetenschappelijke literatuur) de samenhang met financieringsbeperkingen vastgesteld is. De toegang tot financiering van onder andere internationaal actieve bedrijven wordt vervolgens in kaart gebracht aan de hand van een combinatie van beschikbare microdata en deze samengestelde indicatoren.
2.1Inleiding
Voldoende toegang tot financiering is van groot belang voor de ontwikkeling van een bedrijf. Voldoende financiering is niet alleen bepalend voor het investeringsgedrag van een bedrijf maar ook cruciaal voor het besluit om toe te treden tot buitenlandse markten. Bij toetreding tot een buitenlandse markt krijgen startende exporteurs te maken met aanzienlijke vaste en verzonken kosten. Denk bijvoorbeeld aan kosten voor marktverkenning en analyse, onderzoek en ontwikkeling, het opbouwen van een netwerk in het buitenland en het aanpassen van het product om aan de behoeftes en eisen van de nieuwe markt te voldoen. Het is daarom een selecte groep bedrijven die de stap naar internationalisering zet, namelijk de groep bedrijven die deze onzekerheden en lasten kan dragen. Meestal zijn dat de meest productieve bedrijven (Bernard & Jensen, 1999; Creusen, Kox, Lejour & Smeets, 2011; Wagner, 2007).
Bedrijven verschillen ook in de mate waarin zij toegang tot financiering hebben, waardoor het niet voor alle ondernemingen mogelijk blijkt om deze kosten te dekken. Exporteurs lijken in het algemeen betere toegang tot financiering te hebben dan bedrijven die niet exporteren. Het zijn financieel gezonde bedrijven die uiteindelijk de stap naar internationalisering kunnen zetten (Bellone, Musso, Nesta & Schiavo, 2010; Berman & Héricourt, 2010; Muûls, 2015). Tegelijkertijd wijzen sommige bevindingen op verbeterde toegang tot financiering als gevolg van internationalisering (Greenaway, Guariglia & Kneller, 2007). Doordat exporteurs op meerdere markten actief zijn, zijn ze minder gevoelig voor risico’s op de binnenlandse markt. Dit zal door kredietverschaffers positief opgevat worden. De causaliteit tussen toegang tot financiering en internationalisering kan dus beide kanten op gaan.
Exporterende bedrijven zijn van groot belang voor de Nederlandse economie. De Nederlandse export van goederen en diensten is goed voor ongeveer een derde van de totale toegevoegde waarde en een vijfde van de totale werkgelegenheid in de Nederlandse economie (Van Beveren, 2016). Het is daarom van belang te weten of bedrijven voldoende in staat zijn financiering te verkrijgen voor hun internationale activiteiten en zo niet, waar de knelpunten liggen. Door middel van de Financieringsmonitor laat het ministerie van Economische Zaken en Klimaat (EZK) jaarlijks onderzoek uitvoeren naar de financieringsbehoefte en de toegang tot bedrijfsfinanciering van het Nederlandse bedrijfsleven. Ook in Europees verband is veel aandacht voor de vraagzijde van de financiering van bedrijven. Jaarlijks doet de Europese Centrale Bank (ECB) in samenwerking met de Europese Commissie (EC) onderzoek naar de mate van toegang tot financiering en internationalisering bij Europese bedrijven middels de Survey on the Access to Finance of Enterprises (SAFE).
Informatie over de mate waarin bedrijven in het algemeen toegang tot financiering hebben is schaars en vooral gebaseerd op enquêtering van kleine groepen bedrijven. Toegang tot financiering van internationaal actieve bedrijven is nog lastiger in kaart te brengen omdat niet alle enquêtes zich op internationalisering richten. De SAFE, bijvoorbeeld, houdt sinds 2014 wel rekening met de exportstatus van bedrijven. Zo blijkt dat exporteurs vaker op zoek gaan naar externe financiering dan niet-exporteurs (Doove, Kwaak & Span, 2015). Echter, de groep bedrijven die in deze enquête door de tijd gevolgd wordt is beperkt qua omvang. Hiermee zijn verschillen tussen, bijvoorbeeld, startende exporteurs en bedrijven die al een aantal jaar exporteren niet in kaart te brengen. Ook is een koppeling aan CBS-data niet mogelijk in het geval van de SAFE, waardoor kenmerken zoals productiviteit noodgedwongen buiten beschouwing blijven.
Op basis van beschikbare bedrijfseconomische cijfers, met name de balans en winst-en-verliesrekening van bedrijven, is een scala aan financiële ratio’s te berekenen. Deze financiële ratio's worden regelmatig in de wetenschappelijke literatuur gebruikt als indicatie van de mate waarin een bedrijf toegang tot financiering heeft. Omdat het makkelijker is om naar één cijfer te kijken in plaats van een reeks kenmerken, zijn in de wetenschappelijke literatuur meerdere inspanningen gedaan om deze kengetallen samen te stellen tot één geïntegreerde access-to-finance indicator (Kaplan & Zingales, 1997; Lamont, Polk & Saa-Requejo, 2001; Whited & Wu, 2006; Musso & Schiavo, 2008 en Ferrando et al., 2015). Box 2.1.1 en figuur 2.1.1 tonen een samenvatting van de belangrijkste componenten van zo’n access-to-finance indicator.
Dit onderzoek heeft als doel een beter beeld te krijgen van de toegang tot financiering van exporteurs in Nederland en of deze verschilt van die van bedrijven die zich uitsluitend op de binnenlandse markt richten. Als maten van toegang tot financiering, passen we twee access-to-finance indicatoren uit de literatuur op de Nederlandse bedrijvenpopulatie toe. Daarnaast wordt de Financieringsmonitornoot1 dit jaar voor het eerst door het CBS uitgevoerd. Door de respons op de enquête van de Financieringsmonitor te combineren met microdata over het handelsgedrag van bedrijven kunnen we ook een eigen index samenstellen die inzicht geeft in de samenhang tussen toegang tot financiering en de ontplooiing van internationale activiteiten. Met de ontwikkelde access-to-finance indicatoren beantwoorden we de volgende onderzoeksvragen:
- Hangt internationalisering direct samen met toegang tot financiering?
- Hebben internationaal actieve bedrijven in het algemeen een lagere of hogere waarschijnlijkheid van financiële beperkingen? En verschillen exporteurs ook onderling in termen van toegang tot financiering?
- In hoeverre is het mogelijk om op basis van financiële data de mate van toegang tot financiering met voldoende zekerheid indirect te bepalen?
In dit onderzoek richten we ons uitsluitend op het exporteren van goederen en diensten en kijken we niet naar andere vormen van internationalisering zoals importeren of in het buitenland investeren. Het hoofdstuk is als volgt opgebouwd. In paragraaf 2.2 bespreken we de belangrijkste bevindingen van dit onderzoek. Paragraaf 2.3 geeft een samenvatting en bespreekt mogelijke verbeterpunten aan de ontwikkelde maten. In paragraaf 2.4 worden de gebruikte data en methode beschreven. Paragraaf 2.5 geeft de gedetailleerde onderzoeksresultaten weer.
Componenten access-to-finance indicator
Omdat financiële beperkingen vaak niet direct waarneembaar zijn, heeft de wetenschappelijke literatuur diverse maten ontwikkeld om financiële beperkingen alsnog indirect te meten aan de hand van verschillende financiële en niet-financiële kenmerken van bedrijven. Deze maten gaan uit van een bepaald beeld van de financiën van een bedrijf. Bijvoorbeeld, als een bedrijf voldoende eigen middelen heeft dan kan het de dagelijkse activiteiten, en misschien ook investeringen of uitbreidingen, in ieder geval deels uit eigen middelen financieren.
Bestaande indicatoren over de toegang tot financiering van bedrijven in de literatuur verschillen sterk in de specifieke (financiële) kenmerken die ze in beschouwing nemen. Niettemin bevat vrijwel iedere access-to-finance indicator in de literatuur één of meer varianten van de volgende aspecten van financiële gezondheid: liquiditeit, solvabiliteit, winstgevendheid en activiteitskengetallen (zie figuur 2.1.1). Liquiditeit geeft aan of een bedrijf voldoende geld in kas heeft om aan betalingsverplichtingen op korte termijn te kunnen voldoen. Bedrijven met voldoende liquiditeit hebben minder vaak last van financiële beperkingen. Een bedrijf met voldoende eigen middelen kan bijvoorbeeld bij gebrek aan voldoende externe financiering nog steeds een investering of een uitbreiding voortzetten door deze deels uit eigen middelen te financieren.
Solvabiliteit geeft aan in hoeverre een onderneming aan haar verplichtingen kan voldoen in het geval van liquidatie en is daarom een belangrijke maat waarop financiële instellingen kredietaanvragen beoordelen. Solvabiliteit wordt gemeten door het eigen vermogen door het balanstotaal te delen. Winstgevendheid geeft aan hoeveel winst een bedrijf kan genereren per euro omzet, eigen vermogen of totaal vermogen. Winstgevende bedrijven zijn beter in staat om eigen middelen te genereren en worden tegelijkertijd kredietwaardiger ingeschat door investeerders en kredietverschaffers. Daarom hebben winstgevende bedrijven minder vaak last van financieringstekorten. Met activiteitskengetallen worden indicatoren bedoeld die uitdrukking geven aan de efficiëntie en effectiviteit van de bedrijfsvoering. Denk hierbij bijvoorbeeld aan arbeidsproductiviteit en de opbouw van bedrijfskosten.
Jonge vrouw bezig op haar laptop op een bank in het park bezig bij de beveiligde website van haar bank in te loggen met een e-dentifier om een betaling te doen.
2.2(Structurele) exporteurs vaker financieel beperkt of juist niet?
Productievere bedrijven minder vaak financieel beperkt
In de enquête van de Financieringsmonitor van het CBS beantwoorden bedrijven vragen omtrent financieringsbehoeftes, of ze wel of geen financiering hebben aangevraagd, en de mate van succes in het verkrijgen van de benodigde financiering in de periode juli 2017 tot juni 2018. Deze data zijn gekoppeld aan CBS-gegevens. Ruim 5 200 bedrijven hebben de enquête van de Financieringsmonitor ingevuld, waarvan er circa 3 000 tot het Nederlandse bedrijfsleven behoren, ook wel bekend als de business economy. Over deze groep bedrijven hebben we gegevens over hun financiën, balansinformatie en informatie uit de winst- en verliesrekeningen. De koppeling van deze bedrijven aan het bedrijvenregister, internationale handelsdata (van goederen en diensten) en financiële data van de balans en winst- en verliesrekeningen wordt in paragraaf 2.4 nader beschreven.
De eerder genoemde circa 3 000 bedrijven worden op basis van hun antwoorden op de vragen van de Financieringsmonitor in twee groepen verdeeld: bedrijven die beperkingen ondervinden met financiering en bedrijven zonder dergelijke beperkingen.noot2 Als financieel beperkt beschouwen wij bedrijven die in het voorafgaande jaar behoefte aan financiering gehad hebben maar zich niet georiënteerd hebben op financieringsmogelijkheden of na zo’n oriëntatie toch geen aanvraag hebben gedaan. Dat kan zijn omdat ze verwachtten de benodigde financiering toch niet te kunnen krijgen of omdat de kosten te hoog waren. Daarnaast beschouwen we ook als financieel beperkt bedrijven die financiering hebben aangevraagd maar vervolgens het gevraagde bedrag niet of slechts deels hebben gekregen. Dit is een vaak voorkomende afbakening van bedrijven met beperkte toegang tot financiering (zie bijvoorbeeld, Ferrando & Mulier, 2015). Volgens deze definitie wordt 6 procent van de bedrijven in onze dataset als financieel beperkt gekenmerkt, hetgeen overeenkomt met ruim 160 bedrijven. Van de bedrijven met een (deels) onvoldane financieringsbehoefte is 42 procent niet-exporteur. Bij de niet-beperkte bedrijven is ongeveer de helft exporteur.noot3 Om de samenhang tussen internationalisering en toegang tot financiering in kaart te brengen maken we gebruik van een probit regressiemodel. Paragraaf 2.4 bevat een gedetailleerde beschrijving van het model en de resultaten zijn opgenomen in paragraaf 2.5.
Uit de analyse blijkt toegang tot financiering niet samen te hangen met internationalisering. Bedrijfskenmerken die sterk samenhangen met internationalisering hebben echter wel verbanden met toegang tot financiering. Zo zijn productievere bedrijven minder vaak financieel beperkt. Daarbij kan de causaliteit beide kanten op gaan. Enerzijds zullen minder beperkte bedrijven beter in staat zijn investeringen te doen of hoger gekwalificeerd personeel aan te nemen die bijdragen aan de productiviteitsgroei van bedrijven (Levine & Warasawitharana, 2014 en Ferrando & Ruggieri, 2015). Anderzijds zijn productievere bedrijven winstgevender, waardoor ze makkelijker financiering los zullen krijgen bij investeerders en kredietverschaffers. Ook kunnen winstgevende bedrijven meer eigen middelen genereren en zijn daarmee minder genoodzaakt een beroep te doen op externe bronnen van financiering (Ferrando & Mulier, 2015).
11,7 is het mediane aantal werkzame personen bij exporteurs vergeleken met 7 bij niet-exporteurs
Grotere bedrijven, vooral in termen van werkgelegenheid maar ook in termen van de omvang van het balanstotaal, hebben ook minder vaak te maken met een onvoldane financieringsbehoefte. Uit eerdere edities van de Financieringsmonitor blijkt dat grotere bedrijven vaker behoefte aan financiering hebben. Zij slagen echter ook vaker dan kleinere bedrijven in het verkrijgen daarvan (Span, Doove, Kok & Verhoeven, 2015). Ook laten analyses van de SAFE zien dat kleinere bedrijven in termen van werkgelegenheid meer moeite hebben met het verkrijgen van financiering (zie bijvoorbeeld Kwaak, 2017). Aangezien exporteurs gemiddeld groter en productiever zijn dan niet-exporteurs, zijn deze bevindingen reden om te verwachten dat exporteurs als groep minder vaak financieel beperkt zijn. Ook binnen de groep exporteurs is de samenhang tussen bedrijfsomvang en toegang tot financiering aantoonbaar. Zo zijn exporteurs in het zelfstandig mkb gemiddeld anderhalf keer vaker financieel beperkt dan exporteurs in het grootbedrijf, rekening houdend met relevante factoren die verband houden met toegang tot financiering en internationalisering.
Financieel beperkte bedrijven vaker minder liquide
Verder laat de analyse zien dat bedrijven met financiële beperkingen minder winstgevend zijn en lagere liquiditeit en solvabiliteit hebben dan bedrijven die over voldoende financiering beschikken. Dit geldt zowel voor exporteurs als voor bedrijven die uitsluitend op de binnenlandse markt actief zijn. Liquiditeit is een belangrijk aspect van financiële gezondheid. Een bedrijf dient voldoende eigen middelen te hebben om aan schulden en betalingsverplichtingen op korte termijn te kunnen voldoen. Daarnaast kan het bedrijf eigen middelen (deels) gebruiken om geplande investeringen of uitbreidingen naar nieuwe (buitenlandse) markten toch voort te zetten bij gebrek aan voldoende externe financiering (Holmström & Tirole, 2000). Uit vorig onderzoek van het CBS blijkt dat exporteurs gemiddeld aanzienlijk lagere liquiditeit hebben dan niet-exporteurs (Mounir & Van den Berg, 2017). Dit zou kunnen samenhangen met een hogere waarschijnlijkheid van financiële belemmeringen bij exporteurs.
1,5 keer zo hoog is de mediane liquiditeitsratio van niet-exporteurs vergeleken met exporteurs in de industrie en groot- en detailhandel
Toegang tot financiering hangt dus niet direct samen met internationalisering, maar wel met bedrijfskenmerken die indirect samenhangen met internationalisering, met name productiviteit, bedrijfsomvang en liquiditeit.noot4 Op basis van dit model berekenen we de geschatte waarschijnlijkheid van financieringsbeperkingen voor de hele populatie bedrijven in de business economy in 2016. We zijn met name geïnteresseerd in verschillen tussen de volgende groepen: het zelfstandig mkb (zmkb) en het grootbedrijf enerzijds en exporteurs en niet-exporteurs anderzijds. Daarnaast kijken we binnen de groep exporteurs naar verschillen tussen bedrijven die net een start maken op de goederen- en/of dienstenexportmarkt en bedrijven die al meerdere jaren regelmatig exporteren. We beschouwen als starter een bedrijf dat twee achtereenvolgende jaren niets exporteert alvorens twee opeenvolgende jaren wel te exporteren. We zetten deze groep af tegen bedrijven die al minstens drie achtereenvolgende jaren exporteren. Deze groepen noemen we structurele exportstarters resp. structurele exporteurs. Structurele exporteurs, inclusief starters, verschillen vaak van bedrijven die slechts sporadisch exporteren, oftewel incidentele exporteurs (zie Mounir & Van den Berg, 2017).
We komen vervolgens tot de volgende conclusies: (1) financiële beperkingen zijn waarschijnlijker onder het zmkb dan bij het grootbedrijf; (2) structurele exporteurs hebben gemiddeld minder te maken met financiële beperkingen dan incidentele exporteurs; (3) binnen de groep structurele exporteurs zijn financiële beperkingen onder startende exporteurs waarschijnlijker dan onder bedrijven die al meerdere jaren regelmatig exporteren. De resultaten met betrekking tot verschillen tussen exporteurs en bedrijven die zich uitsluitend op binnenlandse markten richten laten geen eenduidig beeld zien, er is geen sluitend bewijs dat één van de twee groepen gemiddeld vaker te maken heeft met financiële belemmeringen. We komen hier later nog op terug.
Access-to-finance index
Omdat financiële beperkingen vaak niet direct waarneembaar zijn, is het lastig om voor alle bedrijven in Nederland een beeld te schetsen van de mate waarin ze wel of niet financieel beperkt zijn. In de wetenschappelijke literatuur zijn diverse maten ontwikkeld om financiële beperkingen alsnog indirect te meten aan de hand van verschillende financiële en niet-financiële kenmerken van bedrijven (zie box 2.1.1 en figuur 2.1.1). Voor dit hoofdstuk hebben we twee indicatoren uit de literatuur gerepliceerd, namelijk die van Musso & Schiavo (2008) en een variant van die van Ferrando et al. (2015). Daarnaast hebben we een eigen indicator samengesteld op basis van inzichten opgedaan in het analyseren van de Financieringsmonitor. Deze indicatoren zijn gemaakt voor alle bedrijven in de business economy in 2016 waarvan we over financiële data van de balans en winst- en verliesrekeningen beschikken.
De indicatoren zijn zo samengesteld dat hogere waardes hogere waarschijnlijkheden van financieringsbeperkingen betekenen. Verder hebben individuele waardes van de index voor een bedrijf of een groep bedrijven geen intrinsieke betekenis. Een gemiddelde waarde, van bijvoorbeeld 2, voor een groep bedrijven zegt op zich niets over de toegang tot financiering van deze groep. Een gemiddelde waarde van 2,2 betekent dat financieringstekorten waarschijnlijker zijn in die groep in vergelijking tot een groep bedrijven met een waarde van 2. Methodologische stappen die gezet zijn in het samenstellen en het valideren van deze indicatoren worden verder toegelicht in paragraaf 2.4.
Voor iedere indicator hebben we gekeken naar verschillen tussen het zmkb en het grootbedrijf, exporteurs en niet-exporteurs en binnen de groep exporteurs naar incidentele en structurele exporteurs. Omdat de drie indicatoren tot dezelfde conclusies leiden met betrekking tot deze verschillen, bespreken we hier alleen één van de drie, namelijk onze eigen indicator. Deze is een samenstelling van de volgende componenten: (1) de rentabiliteit van het totaal vermogen als maat van winstgevendheid, (2) liquiditeit gemeten door liquide middelen gedeeld door het balanstotaal, (3) solvabiliteit berekend door het eigen vermogen gedeeld door het balanstotaal, (4) werkzame personen en (5) arbeidsproductiviteit.noot5 Deze indicator zetten we steeds af tegen onze bevindingen op basis van het model dat is besproken in het eerste gedeelte van deze paragraaf.
Figuur 2.2.1 laat zien dat financiële beperkingen waarschijnlijker zijn onder bedrijven in het zmkb dan bij het grootbedrijf. Dit resultaat komt overeen met de bevindingen van het model in het eerste gedeelte en is ook herhaaldelijk bevestigd in vorige studies zowel voor Nederland als voor andere landen (Artola & Genre, 2011).
Beperkte toegang tot financiering is waarschijnlijker bij startende exporteurs dan bij bedrijven die al een paar jaar exporteren. Dit is een intuïtief logisch resultaat, hoewel de onderliggende verklaring voor deze verschillen niet evident is. Starten op een internationale markt gaat gepaard met aanzienlijke vaste en verzonken kosten (Chaney, 2005). Verschillen tussen starters en bedrijven die al langer exporteren impliceren mogelijk dat starters een aantal jaar nodig hebben om te herstellen van de financiële inspanning die gepaard gaat met een toetreding tot internationale markten. Verschillen kunnen echter ook samenhangen met een verbetering van de financiële gezondheid van het bedrijf naarmate het een paar jaar exporteert (Greenaway et al., 2007). Verder kunnen deze verschillen ook het gevolg zijn van het feit dat niet alle exportstarters actief blijven op de internationale markt wat impliceert dat de meest gezonde bedrijven langer kunnen overleven.
Ook structurele exporteurs blijken een kleinere kans op financieringstekorten te hebben dan incidentele exporteurs. Structurele exporteurs zijn gemiddeld groter en productiever dan bedrijven die slechts sporadisch exporteren. Dit wordt vooral duidelijker als we naar de componenten van de indicator kijken. Zoals eerder aangegeven signaleren hogere waardes op de index een hogere waarschijnlijkheid van financiële beperkingen. Hogere waardes op de verschillende dimensies vertalen zich in een grotere afstand van de kern in figuur 2.2.2. Incidentele exporteurs liggen op alle dimensies verder, of in ieder geval even ver, van de kern dan structurele exporteurs. Figuur 2.2.2 laat inderdaad zien dat het verschil tussen de twee groepen voornamelijk door verschillen in productiviteit en bedrijfsomvang ontstaat.
Ten slotte wijzen alle drie de indicatoren op een lagere waarschijnlijkheid van financieringsbeperkingen bij exporteurs ten opzichte van bedrijven die zich enkel op de binnenlandse markt richten. Figuur 2.2.3 laat zien dat exporteurs groter en productiever zijn dan niet-exporteurs, maar ook dat ze gemiddeld een lagere liquiditeit hebben.
2.3Samenvatting en conclusie
Internationalisering op zich lijkt niet direct samen te hangen met toegang tot financiering. Internationaal actieve bedrijven verschillen echter wel van bedrijven die zich enkel op de binnenlandse markt richten in termen van kenmerken die wel samenhangen met toegang tot financiering. Exporteurs zijn bijvoorbeeld gemiddeld productiever en groter dan niet-exporteurs. Zowel grotere als productievere bedrijven hebben gemiddeld minder last van financiële belemmeringen. Exporteurs hebben aan de andere kant gemiddeld lagere liquiditeit en lagere winstmarges, kenmerken die juist samenhangen met een hogere kans op financiële beperkingen. Op basis van een analyse op de respons van de Financieringsmonitor zien we geen duidelijke verschillen tussen exporteurs en niet-exporteurs.
Echter, de hier ontwikkelde access-to-finance indicatoren laten wel zien dat financieringsbeperkingen minder waarschijnlijk zijn onder exporteurs. Deze bevinding komt overeen met vergelijkbare studies in andere landen waarin exporteurs vaker financieel gezonder en/of minder financieel beperkt blijken te zijn (Bellone et al., 2010; Berman & Héricourt, 2010; Muûls, 2015). Hoewel exporteurs als groep minder beperkt zijn, is de groep exporteurs wel zeer heterogeen van aard. Zo wijzen zowel het regressiemodel als de samengestelde indicatoren op een hogere waarschijnlijkheid van financiële beperkingen bij exporteurs behorend tot het zelfstandig mkb in vergelijking tot exporteurs in het grootbedrijf. Dit verschil komt door onderliggende verschillen in toegang tot financiering van het zmkb ten opzichte van het grootbedrijf.
De heterogeniteit binnen de groep exporteurs beperkt zich niet tot verschillen in termen van bedrijfsomvang. Ook zijn structurele exporteurs minder vaak beperkt in hun toegang tot financiering dan bedrijven die slechts incidenteel exporteren. Structurele exporteurs zijn namelijk gemiddeld groter en productiever dan incidentele exporteurs. Verder hebben exporteurs die al meerdere jaren regelmatig exporteren een kleinere kans op financiële beperkingen dan exportstarters. Hoewel intuïtief logisch is niet evident wat dit verschil verklaart. Hebben starters meer tijd nodig om financieel te herstellen van de aanzienlijke kosten die ze moeten dragen bij de stap naar het buitenland? Of vergroot exporteren de kansen van bedrijven om financiering te krijgen en zijn bedrijven die duurzaam exporteren daarom minder beperkt dan starters? Of is toegang tot financiering ook van belang om op exportmarkten te overleven waarbij alleen de gezondere bedrijven overleven op internationale markten?
Hoewel intuïtief logisch en grotendeels in overeenstemming met bevindingen van bestaande literatuur, moeten de resultaten van de ontwikkelde access-to-finance indicatoren met enige voorzichtigheid geïnterpreteerd worden. Dit komt omdat de indicatoren zodanig zijn samengesteld dat alle componenten even zwaar mee wegen. In de praktijk lijkt het echter voor de hand te liggen dat sommige kenmerken van zwaarwegender belang zijn dan andere in hun samenhang met toegang tot financiering. Om de juiste gewichten van de verschillende componenten van de indicatoren met voldoende robuustheid te kunnen bepalen is het echter raadzaam om met meer dan één jaar aan enquêterespons te kunnen werken. Op dit moment hebben we echter nog slechts één jaar aan data tot onze beschikking. De beschikbare informatie zal komende jaren echter gestaag toenemen en daarmee wordt het interessant om in de toekomst dit onderzoek voort te zetten, teneinde gedetailleerdere uitspraken te kunnen doen over de toegang tot financiering van internationaal actieve bedrijven.
2.4Data en methoden
Data
Om de onderzoeksvragen te kunnen beantwoorden is een microdataset voor het jaar 2016 samengesteld. Voor de financiële data maken we gebruik van de balans en winst- en verliesrekening van bedrijven uit de Statistiek Financiën van Ondernemingen (SFO) en Baseline. Voor handelsdata maken we gebruik van de statistieken Internationale Handel in Goederen (IHG) en Diensten (IHD) van het CBS. Door deze databronnen aan het Bedrijfsdemografisch Kader (BDK) te koppelen voegen we kenmerken zoals bedrijfstak, bedrijfsomvang in termen van werkzame personen en het land van uiteindelijke zeggenschap toe. In dit onderzoek richten we ons op bedrijven met minstens 2 werkzame personen in de bedrijfstakken van de business economy waarvoor we over financiële gegevens beschikken.
Voor het tweede gedeelte van de resultaten maken we ook gebruik van de data van de Financieringsmonitor. Deze is gebaseerd op een enquête waarin bedrijven vragen beantwoorden omtrent financieringsbehoeftes, of ze wel of geen financiering aan hebben gevraagd, en de mate van succes in het verkrijgen van de benodigde financiering. De Financieringsmonitor wordt al sinds 2008 halfjaarlijks uitgebracht in opdracht van het ministerie van Economische Zaken en Klimaat (EZK) en werd dit jaar voor het eerst door het CBS uitgevraagd. De dataset betreft ruim 5 000 bedrijven verdeeld over het mkb en het grootbedrijf. Hoewel de enquête niet specifiek gericht is op internationalisering zijn exporteurs voldoende vertegenwoordigd in de respons.
De data van de Financieringsmonitor worden vervolgens aan de bovengenoemde dataset van bedrijven uit 2016 gekoppeld. Daarmee houden we 2 946 bedrijven over met zowel gegevens uit de Financieringsmonitor als handels- en financiële gegevens. Hoewel de vragen op de enquête betrekking hebben op de financieringssituatie van bedrijven in de tweede helft van 2017 en de eerste helft van 2018, is het aannemelijk te veronderstellen dat de financiële gegevens van die bedrijven uit 2016 nog representatief zijn voor de financiële gezondheid van de betreffende bedrijven een jaar later. Op basis van de Financieringsmonitor beschouwen we bedrijven als financieel beperkt als deze in het jaar voorafgaand aan de enquête behoefte aan financiering hebben gehad en:
- zich niet georiënteerd hebben op financieringsmogelijkheden omdat ze verwachtten het toch niet te kunnen krijgen of omdat de kosten te hoog waren,
- zich georiënteerd hebben maar geen aanvraag hebben gedaan omdat ze verwachtten het toch niet te kunnen krijgen of omdat de kosten te hoog waren of
- een aanvraag hebben gedaan maar vervolgens de benodigde financiering niet of slechts deels hebben gekregen.
Met deze definitie wordt 6 procent van de bedrijven uit de Financieringsmonitor die uiteindelijk aan onze dataset koppelen gekenmerkt als financieel beperkt. Er wordt voor deze bedrijven een binaire variabele, , opgesteld die gelijk is aan 0 wanneer een bedrijf niet financieel beperkt is en gelijk is aan 1 wanneer dit wel het geval is.
Methode: analyse op de response van de Financieringsmonitor
Voor deze analyse gebruiken we een probit model om de samenhang tussen internationalisering en toegang tot financiering in kaart te brengen. Het model ziet er als volgt uit:
De uitkomstvariabele in dit model, , is de waarschijnlijkheid dat bedrijf te maken krijgt met beperkte toegang tot financiering. Deze heeft waarde 1 als het bedrijf volgens onze definitie getypeerd wordt als financieel beperkt en 0 als dat niet zo is. Voor een beschrijving van de gehanteerde afbakening van financieel beperkte bedrijven zie de data beschrijving hierboven. Variabele geeft aan of een bedrijf wel of niet exporteert. Verder is een reeks van financiële en niet- financiële kenmerken van bedrijf :
- Liquiditeit, oftewel hoeveel activa een bedrijf makkelijk op korte termijn in cash om kan zetten om aan verplichtingen te kunnen voldoen. Liquiditeit is gemeten door de waarde van liquide middelen gedeeld door het balanstotaal,
- De rentabiliteit van het eigen vermogen als maat van winstgevendheid. Deze wordt gemeten door het bedrijfsresultaat gedeeld door het balanstotaal,
- De solvabiliteit gemeten door het eigen vermogen gedeeld door het balanstotaal,
- Log werkzame personen als maat van bedrijfsomvang,
- Log arbeidsproductiviteit gemeten door de toegevoegde waarde gedeeld door het aantal werkzame personen en
- Een dummy variabele die waarde 1 heeft als het bedrijf onder buitenlandse zeggenschap valt.
Verder controleert het model voor verschillen tussen sectoren op 2‑digit SBI. Tussen de waarschijnlijkheid van beperkingen aan de ene kant en liquiditeit, de rentabiliteit, de solvabiliteit, werkzame personen en arbeidsproductiviteit aan de andere kant verwachten we een negatief verband. Op basis van het geschatte model berekenen we de geschatte waarschijnlijkheden van financiële beperkingen voor alle bedrijven in onze populatie in 2016. We vergelijken de geschatte waarschijnlijkheid van financiële beperkingen van de verschillende groepen (exporteur en niet-exporteur, structurele en incidentele exporteurs, starters en continue exporteurs, zmkb en grootbedrijf) aan de hand van een Kolmogorov-Smirnov (K-S) test. Hiermee kunnen we bepalen of de geschatte waarschijnlijkheden onder, bijvoorbeeld, exporteurs hoger of lager zijn dan onder niet-exporteurs. Deze test wijst op hogere geschatte waarschijnlijkheden van financieringstekorten bij het zmkb, incidentele exporteurs en exportstarter vergeleken met respectievelijk het grootbedrijf, structurele exporteurs en bedrijven die al meerdere jaren regelmatig exporteren. Voor exporteurs en niet-exporteurs laat deze test alleen zien dat de verdeling van de geschatte waarschijnlijkheden van de twee groepen niet hetzelfde is zonder een eenduidige conclusie op te leveren over welke groep hoger of lager ligt.
Methode: Ontwikkeling access-to-finance indicatoren
Met behulp van de gecombineerde dataset van 2016 van alle bedrijven in de business economy met 2 of meer werkzame personen stellen we drie indicatoren van toegang tot financiering samen. Twee daarvan worden gerepliceerd uit de wetenschappelijke literatuur (van Musso en Schiavo (2008) en Ferrando en et al. (2015)) en een is gebaseerd op een eigen model waarin inzichten opgedaan in de analyse van de Financieringsmonitor mee worden genomen. De kwaliteit van de indicatoren wordt vervolgens getoetst aan de hand van de respons van de Financieringsmonitor.
Zoals gebruikelijk bevatten alle drie indicatoren een of meer maten van solvabiliteit, liquiditeit, rentabiliteit en bedrijfsvoering. Tabel 2.4.1 toont de samenstelling van de drie indicatoren en de verwachtte verbanden tussen financieringsbeperkingen en de verschillende componenten. De index is zodanig samengesteld dat de relatieve, in plaats van de absolute, waardes iets zeggen over de toegang tot financiering van bedrijven. Hoge indexwaarden geven grotere waarschijnlijkheden van financieringsbeperkingen aan, lagere indexwaarden betekenen dat financieringstekorten minder waarschijnlijk zijn.
Financiële kengetallen verschillen sterk tussen bedrijfstakken. Een voldoende liquiditeitsratio in één bedrijfstak kan relatief laag zijn in een andere. Alle financiële componenten van de drie indicatoren worden daarom als afwijkingen van het sectorgemiddelde meegenomen bij het berekenen van de indicatoren. Volgens de methode van Musso en Schiavo (2008) worden bedrijven gerangschikt en in kwintielen opgedeeld op de zeven componenten van de index. De indicator is dan een optelling van de kwintielen waarin het bedrijf valt volgens de verschillende factoren. Het voordeel van deze vorm van aggregatie is dat deze minder gevoelig is voor uitbijters. Het nadeel is dat we hiermee veel van de variatie in de data kwijtraken. Een alternatieve aggregatie methode is standaardisatie (oftewel, de ‑score methode), waarin alle onderdelen verschaald worden naar de standaardnormale distributie en vervolgens opgeteld worden. We repliceren de indicator van Musso en Schiavo (2008) door dezelfde componenten aan te houden en deze door middel van standaardisatie te aggregeren.
Een tweede maat uit de literatuur is de Indicator of Credit Constraints (ICC) van Ferrando en et al. (2015). Het oorspronkelijke model bevatte een andere maat van investeringen, namelijk vaste activa gedeeld door het balanstotaal. Uit de analyse op basis van de Financieringsmonitor bleek de alternatieve maat zoals in tabel 2.4.1 een duidelijker verband met financieringsbeperkingen te hebben. Hogere waardes van deze component zouden signaleren dat een bedrijf aan het investeren is. De derde indicator is gebaseerd op het probit model die we op de steekproef van de Financieringsmonitor hebben geschat. De componenten daarvan komen daarom ook overeen met de verklarende variabelen in het probit model hierboven.
Om de indicatoren te testen gebruiken we deze als verklarende variabele in een probit model als volgt:
Iedere indicator wordt dus als verklarende variabele gebruikt om de kans op financiële beperkingen te voorspellen. Aan de linkerzijde in dit model is de response van de Financieringsmonitor. Als controle variabelen gebruiken we sector-dummies op 2‑digit SBI en een dummyvariabele die waarde 1 neemt als het bedrijf onder buitenlandse zeggenschap valt. Indien de coëfficiënt van de indicator positief significant is dan concluderen we dat de waardes van de indicator hoger zijn onder bedrijven met financieringsbeperkingen. Daarnaast testen we aan de hand van een Kolmogorov-Smirnov (K-S) test of de waardes van iedere indicator hoger zijn binnen de groep met financieringsbeperkingen dan bij niet-beperkte bedrijven. Dezelfde test gebruiken we ook om voor iedere indicator de verschillende groepen (exporteur, niet-exporteur, structurele exporteur, starter, enz.) te vergelijken.
2.4.1Componenten van de ontwikkelde access-to-finance indicatoren
Indicator | Componenten | Definitie | Maat van | Samenhang met financiële beperkingen |
---|---|---|---|---|
Musso & Schiavo | Bedrijfsomvang | logaritme van het balanstotaal | Activiteit | Negatief |
Current ratio | (voorraden + kortlopende vorderingen + liquide middelen)/ kortlopende schulden | Liquiditeit | Negatief | |
Rentabiliteit | Winst voor belasting/balanstotaal | Winstgevendheid | Negatief | |
Autofinancieringscapaciteit | (Winst na belasting + afschrijvingen)/ balanstotaal | Winstgevendheid | Negatief | |
Solvabiliteit | Eigen vermogen/balanstotaal | Solvabiliteit | Negatief | |
Repayment ability | Langlopende schulden/cashflow | Solvabiliteit | Positief | |
Handelskrediet | Handelskrediet/ balanstotaal | Solvabiliteit | Positief | |
Ferrando et al. | Schuldratio | Totale schulden/balanstotaal | Solvabiliteit | Positief |
Winstmarge | Bedrijfsresultaat/omzet | Winstgevendheid | Negatief | |
Investeringen | Vaste activa in jaar t /vaste activa t-1 | Activiteit | Negatief | |
Liquiditeit | liquide middelen/balanstotaal | Liquiditeit | Negatief | |
Bedrijfsomvang | logaritme van het balanstotaal | Activiteit | Negatief | |
Eigen model | Solvabiliteit | Eigen vermogen/balanstotaal | Solvabiliteit | Negatief |
Liquiditeit | liquide middelen/balanstotaal | Liquiditeit | Negatief | |
Rentabiliteit | Winst voor belasting/balanstotaal | Winstgevendheid | Negatief | |
Arbeidsproductiviteit | Toegevoegde waarde/werkzame personen | Activiteit | Negatief | |
Bedrijfsomvang | logaritme van het aantal werkzame personen | Activiteit | Negatief |
2.5Bijlage: Gedetailleerde regressieresultaten
2.5.1Samenhang toegang tot financiering en internationalisering, 2016
Coëfficiënt | |
---|---|
Variabele | |
Solvabiliteit | −0,396*** |
(0,104) | |
Rentabiliteit totaal vermogen | −0,368 |
(0,254) | |
Liquiditeit | −1,402*** |
(0,495) | |
Werkzame personen (log) | −0,190** |
(0,076) | |
Arbeidsproductiviteit (log, x 1000 euro) | −0,154** |
(0,077) | |
Exportstatus (dummy) | 0,273 |
(0,193) | |
Buitenlandse eigendom (dummy) | −1,409*** |
(0,54) | |
Bedrijfstakeffect | Ja |
Observaties | 2,531 |
Pseudo R^2 | 0,229 |
Verklaarde variabele is of een bedrijf wel of niet financieel beperkt is (0 voor niet-beperkt en 1 voor beperkt). Geschatte model is een Probit model met robuuste standaardfouten. Statistische significantie is aangegeven met asterisken (*:10%, **:5%, ***:1% significantie niveaus).
2.6Literatuur
Literatuur
Artola, C., & Genre, V. (2011). Euro Area SMEs Under Financial Constraints: Belief or Reality? (CESifo Working Paper 3650). Munich: CESifo Group Munich.
Bellone, F., Musso, P., Nesta, L., & Schiavo, S. (2010). Financial Constraints and Firm Export Behaviour. World Economy, 33(3), 347–373.
Berman, N., & Héricourt, J., (2010). Financial factors and the margins of trade: Evidence from cross-country firm-level data. Journal of Development Economics,93, 206–217.
Bernard, A., & Jensen, B. (1999). Exceptional exporter performance: cause, effect, or both?. Journal of International Economics, 47(1), 1–25.
Creusen, H., Kox, H., Lejour, A., & Smeets, R. (2011). Exploring the margins of Dutch exports: A firm-level analysis. De Economist, 159(4), 413.
Doove, S., Kwaak, T., & Span, T. (2015). Survey on the access to finance of enterprises. Zoetermeer: Panteia.
Ferrando, A., Iudice, M., Altomonte, C., Blank, S., Felt, M., Meinen, P., Neugebauer, K., & Siedschlag, I. (2015). Assessing the financial and financing conditions of firms in Europe: the financial module in CompNet (ECB working paper 1836). Frankfurt: European Central Bank.
Ferrando, A., & Mulier, K. (2015). Firms’ financing constraints: do perceptions match the actual situation?. The Economic and Social Review, 46(1), pp. 87–117.
Ferrando, A., & Ruggieri, A. (2015). Financial constraints and productivity: evidence from euro area companies (ECB Working Paper 1823). Frankfurt: European Central Bank.
Greenaway, D., Guariglia, A., Kneller, R. (2007). Financial factors and exporting decisions. Journal of International Economics, 73, 377–395.
Kaplan, S., en Zingales, L. (1997). Do investment-cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints?. Quarterly Journal of Economics, 115, 707–712.
Kwaak, T., Clarke, M., Mikolajun, I., & Raga-Abril, C. (2017). Survey on the access to finance of enterprises (SAFE) 2017. Zoetermeer: Panteia.
Lamont, O., Polk, C., & Saa-Requejo, J. (2001). Financial constraints and stock returns. The Review of Financial Studies, 14, 529–554.
Levine, O., & Warasawitharana, M., (2014). Finance and Productivity Growth: Firm-level Evidence (Finance and Economics discussion paper 2014-17). Washington, DC: Federal Reserve Board.
Mounir, A., & Van den Berg, M. (2017). De Kapitaalstructuur van Nederlandse exporteurs. Rapport. Heerlen/Den Haag: Centraal Bureau voor de Statistiek.
Muûls, M., (2015). Exporters, importers and credit constraints. Journal of International Economics, 95, 333–343.
Musso, P. en Schiavo, S. (2008). The impact of financial constraints on firm survival and growth. Journal of Evolutionary Economics, 18, 135–149.
Span, T., Doove, S., Kok, R., & Verhoeven, W. (2015). De financiële positie van bedrijven met een kredietbehoefte: een verdieping op de financieringsmonitor. Zoetermeer: Panteia
Wagner, J. (2007). Exports and productivity: A survey of the evidence from firm-level data. World Economy, 30(1), 60–82.
Whited, T.M., & Wu, G. (2006). Financial constraints risk. The Review of Financial Studies, 19(2), 531–559.
Van Beveren, I. (2016). Het belang van het midden- en kleinbedrijf voor de Nederlandse export in 2012. Heerlen/Den Haag: Centraal Bureau voor de Statistiek.
Noten
De binnenkort te verschijnen Financieringsmonitor van het CBS is opgesteld op verzoek van het ministerie van Economische Zaken en Klimaat.
Hier gaat het om een eigen afbakening gemaakt op basis van de wetenschappelijke literatuur met gebruik van de data van de Financieringsmonitor. Het begrip ‘financieel beperkte bedrijven’ is dus niet aan de Financieringsmonitor ontleend en zal niet terugkomen in de binnenkort te verschijnen Financieringsmonitor van het ministerie van Economische Zaken en Klimaat.
Dit betekent dat exporteurs oververtegenwoordigd zijn in onze data. Om toch een representatief beeld van de hele populatie te verkrijgen maken we gebruik van ophooggewichten.
Een verdere analyse op data van de SAFE bevestigt deze conclusies. Resultaten van deze analyse zijn hier niet opgenomen. Omdat de SAFE-data alleen geanonimiseerd tot onze beschikking werden gesteld, was een koppeling daarvan aan CBS-data niet mogelijk. Bevindingen zijn in het geval van de SAFE dus uitsluitend gebaseerd op variabelen afgeleid uit de SAFE-enquête.
Zie box 2.1.1 en tabel 2.4.1 voor de definitie van de verschillende componenten.